本文系出席6月16日《2018航空产业原油套保研讨会》的演讲嘉宾刘煜辉教授（中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家）的核心观点。
从最近一段时间大类资产交易形态看，股票、债券、商品的投资时钟落在了最差之“宏观象限”（滞胀），而核心问题就是贸易战的“负产品”：通货膨胀。
全球化的最大红利：中国摘走了自由贸易的花朵
全球化本质是把生产、供应和贸易弄成多边的框架，供应链和生产链在全球范围内重新构造，中国得以迅速完成其工业化和城市化，“如鱼得水”。
中国加入WTO之后，不断地向产业链的高端爬升，同时产业链的低端仍保留在国内。今天要从产业的全能性和全面性的角度看，没有哪个国家像中国一样，基本上可以找到所有的产业，中国就像是一个参加奥运会所有项目的运动队。然而经过30年、40年，现在美国的产业空心化趋势难以回转，产业的一端是技术、知识密集型高端产业，另一端就是农业，中间基本都空出来了。
中美之间的贸易战，不仅仅是在表面上需求端的分歧，背后的实质是釜底抽薪，打的是共给侧，特朗普的目标非常明确，要冲击过去全球化构筑的利益结构，改变未来全球资本的重新布局。
贸易战的“负产品”：“胀”冲斗牛
贸易战背后反映的是打供给侧，生产函数，潜在增长率，需求端又深陷既得利益，金融地产融资平台。供给向下，需求被顶住，有种“撕裂出来的产出缺口”的画面感，所以通胀压力或空前大，实际汇率贬值，名义汇率没有弹性，对内购买力贬值补缺口。
如果不能快速对外贬值，就要压缩财政开支，清理地方政府投资项目。广义财政的紧缩，映射到金融体系就是广义信用的收缩，所谓金融去杠杆。那接下来面对的无非就是三种场景。
三种场景
第一种：无法承受，宽松复辟，重回加杠杆，灿如烟火，然“烟花易冷”，最后一根稻草；演绎“米德”：通膨-国际收支恶化-利率上升-刺破泡沫。
政策转向？不是看央妈降准，关键看监管松动，比方说“白衣骑士”。
监管是真BOSS,资本是“硬缺口”，央行只是“帮厨”。
第二种：骑虎难下，举步维艰，势均力敌，来回拉锯，交易长时间不能脱离“最差之宏观象限”，耗尽双方最后一丝耐心，只有极有限的标的在此象限中活得好点；
第三种：“竹杖芒鞋”，坚硬如铁，豁出去了，何况这回“还有枪顶着头”。
场景3不是没有可能，最近的财政压缩很明显，社融数据跳水。
无论是场景2还是场景3，下半年经济都可能会产生失速的预期。
利率（安全资产）不悲观， 从“金融条件”判断：资金运用和资金来源的形态向改善的方向运动，资金运用（融资需求、广义财政收敛加快）是关键。
利率受美国的牵引：牵引的大小取决于汇率弹性的释放。
如上图所示，债市过去的两年熊市困扰我们的最根本的是M2和社融之间的裂口张开，发散不收敛。对应的是资金来源和资金运用，这两条线形成死叉，往下走。在对应的经济失速状态下，这个情况会改变，融资需求的加速变小，红线加速往下。
未来在负债端，会采取金融压抑的政策，就是冷却竞争（货基、同业，拆卸金融交易结构），打破刚兑（净值）；资产端方面，五花大绑（泛资管和大投行的“谢幕”），会使得这条蓝线能够走平，比较稳定。红线向下，蓝线走平，让两者之间的裂口收敛，那么金融条件就能边际改善。
从债券利率的外部环境影响看：先看美国的状况，下两张图是美国10年期国债收益率的历史走势图，对应的是股指的情况。美国这一轮很有可能打破二战以来历次复苏的最长的时间纪录，美国供给端的一系列政策下去，可能把经济的潜在的供给端增长水平都带起来，所以美国股票牛市的背后其实是有坚硬的宏观支撑，10年美债收益率大概率会拐头向上至3.5。
易纲行长曾经讲过，在汇率条件不变的情况下，中美之间的舒服的利差大概是80到100个BP。美债10如果上行至3.5，对应中国的国债10收益率就是4.3-4.5，潜在的就是千亿级别的压力，要减少牵引的压力呢，就要释放汇率弹性，人民币兑美元贬值幅度扩大，那中美之间的舒服的利差的空间就有可能从80到100，降到 50到60个BP甚至更低都是有可能，从这个角度看利率不悲观，但受美债收益率牵引，牵引的程度取决于汇率。
信用和利率分手
在去杠杆过程中，信用与利率分手必然趋势，信用溢价可能超预期释放。
宏观对冲的机会：空黑色、空南华、空周期。
如果你相信下半年经济面临失速的预期，那就空黑色、空南华商品指数、空周期，对于期货来讲，这是非常重要的时点。
权益注意以下几点：
一、高度警惕高估值的标的，经济失速，风险偏好一定会受到重大的挫伤，估值一定撑不住。
二、回避与补贴相关的、与产业政策相关的、与政府债务相关的（PPP）的行业和股票；
三、淡忘β，多想α，结构，风格，多想自下而上。波动中去布局符合长期基本面：医疗健康、生物科技、教育、食品安全、金融服务fintech等等，产业的价值长期上升。
不想那么些与房子、财政和债务相关的β了，看中国长期变化趋势：时间变慢、人口变老、人心变安，对生活的价值和生命价值的认知，对普世的拥抱，都是“美好生活”的诠释。这些决定着新时代下的产业趋势的演进，一定会大大不同于金融地产的“镀金时代”。
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